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7月初的細(xì)雨中，我踏上了一段充滿期待的旅程，前往上海，與證券界的標(biāo)桿人物——中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷先生展開深度對(duì)話。與李迅雷先生的對(duì)話，不僅僅是一次思想的碰撞，更是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，尋找穩(wěn)定與未來的答案。

撰稿人｜全景網(wǎng)首席節(jié)目官 孫天玉

01

重要資產(chǎn)的走向

在這個(gè)波詭云譎的時(shí)代，黃金閃耀著避險(xiǎn)的光輝，國(guó)債承載著穩(wěn)定的諾言，房地產(chǎn)則映射著經(jīng)濟(jì)的脈動(dòng)。這三大資產(chǎn)的每一個(gè)起伏，都牽引著市場(chǎng)的神經(jīng)，成為眾人矚目的焦點(diǎn)。它們未來的走勢(shì)是哪里？這是一個(gè)值得我們深入挖掘和探索的問題。

帶著眾多疑問，我走進(jìn)了李老師的辦公室，與外面天氣的風(fēng)雨交錯(cuò)不同，李老師的辦公室散發(fā)著一種沉穩(wěn)的氣息，書架上擺滿了經(jīng)濟(jì)與金融的專業(yè)著作，以及各種獎(jiǎng)項(xiàng)，見證了他深厚的學(xué)術(shù)積累和行業(yè)認(rèn)可。他從桌旁站起身，迎接我的到來，臉上帶著溫和的微笑。

我們沒有過多寒暄，直接進(jìn)入了主題。自2000年歲末，黃金作為"無國(guó)籍貨幣"，在投資江湖中一騎絕塵，其回報(bào)率高達(dá)八倍之巨，令美股的六倍和全球債券的兩倍望塵莫及。在這通脹肆虐、財(cái)政危機(jī)四伏、國(guó)際社會(huì)分崩離析的亂世之中，昔日雄霸一方的美元也難掩疲態(tài)，各路資金紛紛轉(zhuǎn)向黃金，尋求庇護(hù)。

李老師首先指出，黃金的貨幣屬性自1973年布雷頓森林體系瓦解后愈發(fā)凸顯。市場(chǎng)對(duì)美元超發(fā)的擔(dān)憂，以及過去40年多數(shù)貨幣對(duì)美元貶值超過90%的事實(shí)，都讓黃金作為避險(xiǎn)工具的價(jià)值得到了重估。他提到，自2016年起他就推薦黃金，當(dāng)時(shí)價(jià)格大約在1000多美元。而如今，通脹和地緣政治問題都是推動(dòng)黃金上漲的重要因素。

李老師強(qiáng)調(diào)，全球已進(jìn)入一個(gè)低增長(zhǎng)、高震蕩的時(shí)代，地緣政治沖突預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期存在，這也意味著黃金的上漲動(dòng)力將持續(xù)。

在討論美元霸權(quán)地位時(shí)，他表達(dá)了他的審慎樂觀。認(rèn)為，盡管短期內(nèi)美元的霸主地位難以撼動(dòng)，但長(zhǎng)期情況有待觀察。他同時(shí)指出，我國(guó)央行連續(xù)18個(gè)月購(gòu)入黃金，但這并不能單獨(dú)決定黃金的長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)。地緣政治事件可能促使國(guó)家增持黃金，作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的手段。

對(duì)于普通投資者，他建議購(gòu)買黃金ETF，因?yàn)樗鼈兞鲃?dòng)性好，沒有限制。他同時(shí)指出，目前銀行紙黃金交易已基本停止，上海黃金交易所也僅限機(jī)構(gòu)參與，反映出國(guó)家將黃金看作是一種資源，一種維持金融穩(wěn)定的工具。

對(duì)于黃金價(jià)格的未來走勢(shì)，李老師表示，雖然難以精確預(yù)測(cè)，但考慮到全球經(jīng)濟(jì)面臨的種種挑戰(zhàn)，以及貨幣放水導(dǎo)致的貨幣貶值壓力，黃金的長(zhǎng)期價(jià)值仍然值得期待。即便短期內(nèi)黃金價(jià)格未能達(dá)到3000美元每盎司，長(zhǎng)期來看，這一目標(biāo)仍然可期。

在金融江湖的深處，國(guó)債是一把雙刃劍，既能穩(wěn)固國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基石，也可能成為引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的導(dǎo)火索。我與李老師的對(duì)話，從黃金的傳說轉(zhuǎn)向了國(guó)債，探索著這把雙刃劍背后隱藏的深意。

我問他如何看待當(dāng)前國(guó)債收益率遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的現(xiàn)象。他沉思了片刻，然后緩緩開口：“我們回顧過去20年，國(guó)債收益率與名義GDP增速之間一直存在較大差距。例如，在2006年到2007年，名義GDP增長(zhǎng)率接近20%時(shí)，10年期國(guó)債收益率大約只有5-6%的水平，并沒有高太多。但現(xiàn)在，國(guó)債收益率水平與名義GDP增長(zhǎng)率反而接近了很多，市場(chǎng)對(duì)收益率的關(guān)注度倒是提高了，這反映出我國(guó)利率市場(chǎng)化程度還有待提高，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大。”

他繼續(xù)解釋，這種現(xiàn)象也反映出風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，尤其是在股市不斷下跌的背景下，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來的虧損明顯。在這種背景下，高分紅、高股息率的股票受到追捧，國(guó)債作為低風(fēng)險(xiǎn)、信用度高的資產(chǎn)，其收益率自然也會(huì)下降。這種現(xiàn)象被稱為“資產(chǎn)荒”，指的是低風(fēng)險(xiǎn)、高信用的資產(chǎn)稀缺。

在經(jīng)濟(jì)的棋盤上，房地產(chǎn)這類資產(chǎn)一直占據(jù)著舉足輕重的位置。它不僅是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，更是億萬家庭的希望所在。最近兩年，房地產(chǎn)市場(chǎng)一直處于價(jià)格下跌、交易量縮減的狀態(tài)，這引發(fā)了我對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的深思。

我詢問李老師對(duì)這一現(xiàn)象的看法。他指出，我們正處在一個(gè)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的下行階段，這是一個(gè)前所未有的過程，我們無法預(yù)知其未來趨勢(shì)。但我們可以借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，比如2008年美國(guó)次貸危機(jī)期間的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，以及1991年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后的調(diào)整過程。

在比較兩國(guó)情況后，他表示，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)更傾向于日本的模式，這主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：老齡化的加速、城市化進(jìn)程的放緩，以及債務(wù)的快速增長(zhǎng)。這些因素相互交織，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)成了全面的拖累。

但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的情況并不完全等同于日本，因?yàn)橹袊?guó)擁有大政府、強(qiáng)政府的優(yōu)勢(shì)，以及舉國(guó)體制的特點(diǎn)。中國(guó)對(duì)土地實(shí)行嚴(yán)格管控，與日本土地完全放開的情況形成鮮明對(duì)比。因此，他認(rèn)為中國(guó)的管控能力會(huì)更強(qiáng)一些。

回想起2017年博鰲亞洲論壇上，李老師曾預(yù)言2020年前后，中國(guó)房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)周期的下行。他的這一判斷基于對(duì)人口老齡化、房?jī)r(jià)收入比和租售比的觀察，他看到了泡沫的存在，并認(rèn)為泡沫遲早會(huì)破裂。事實(shí)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)發(fā)生在2021年6月。

而且，2021年幾乎是所有資產(chǎn)的拐點(diǎn)，我詢問當(dāng)時(shí)是否有特定的標(biāo)志性事件？李老師解釋說，并沒有一個(gè)明確的標(biāo)志性事件，而是多種因素共振的結(jié)果。

我提到，目前作為購(gòu)房主體的居民部門也在縮表，在這個(gè)時(shí)候讓居民部門加杠桿可能效果有限。他點(diǎn)頭表示贊同，認(rèn)為在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，居民部門的杠桿率已經(jīng)較高，進(jìn)一步增加杠桿可能會(huì)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。

02

人口的潮汐

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的遼闊海域中，2011年的勞動(dòng)年齡人口首次下降，仿佛退潮后顯露的貝殼，預(yù)示著老齡化社會(huì)的悄然來臨。十年后的2021年，65歲及以上人口占比攀升至14%，這一躍升不僅是數(shù)字的增長(zhǎng)，更是社會(huì)結(jié)構(gòu)深刻變遷的標(biāo)志。面對(duì)生育率的持續(xù)低迷，我不禁深思，未來二三十年，我們的經(jīng)濟(jì)社會(huì)將何去何從？

在與李老師的對(duì)話中，我試圖洞察人口結(jié)構(gòu)變化背后的經(jīng)濟(jì)密碼。他指出，人口問題具有不可逆性，中國(guó)改革開放45年的巨大成就，背后有人口紅利的巨大推動(dòng)力因素。第二次嬰兒潮孕育的60后、70后，曾是勞動(dòng)力市場(chǎng)的主力，如今正逐漸退出舞臺(tái)，他們的退出不僅是人口老齡化的體現(xiàn)，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

我詢問李老師，這種轉(zhuǎn)變對(duì)經(jīng)濟(jì)增速意味著什么？他解釋說，從對(duì)比來看，第二次嬰兒潮出生的人口，平均每年有2,700萬新生兒，而如今，這一數(shù)字已降至1,000萬以下。勞動(dòng)力的減少和老齡化的加速，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速的自然放緩。這一變化不僅影響了房地產(chǎn)市場(chǎng)，更對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展提出了新的挑戰(zhàn)。

我進(jìn)一步提出，這種人口結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展又會(huì)帶來哪些影響？李老師分析說，老齡化的加速和預(yù)期壽命的提高，使得“干活的人”越來越少，而“吃飯的人”越來越多，經(jīng)濟(jì)增速自然面臨下行壓力。

另外，在全球化的大潮中，勞動(dòng)力成本的上升和產(chǎn)業(yè)鏈的外遷，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的新挑戰(zhàn)。李老師分析說，中國(guó)作為全球制造業(yè)的第一大國(guó)，其增加值占全球比重高達(dá)31%，其規(guī)模之大，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著舉足輕重的地位。但隨著老齡化的加速，勞動(dòng)力成本的上升，中低端制造業(yè)的外遷現(xiàn)象，尤其是在珠三角地區(qū)，已成為不可避免的趨勢(shì)。

中美之間的互補(bǔ)關(guān)系正在發(fā)生變化，美國(guó)希望建立自己的產(chǎn)業(yè)鏈，把中國(guó)排除在外，這給我們帶來了雙重壓力。李老師表示，一帶一路的推進(jìn)，既是要改善與沿線國(guó)家的關(guān)系，建立戰(zhàn)略合作，也是為了解決產(chǎn)能過剩和資本過剩問題，尋找新的投資方向和合作伙伴。

在制造業(yè)面臨挑戰(zhàn)的同時(shí)，李老師認(rèn)為，服務(wù)業(yè)將成為吸納就業(yè)、消化產(chǎn)能過剩的新領(lǐng)域。隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)和AI的應(yīng)用，中國(guó)制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)一直在下降，制造業(yè)比重上升，就業(yè)數(shù)量下降，這是科技進(jìn)步的一個(gè)表現(xiàn)。今后中國(guó)人口占全球比重還會(huì)不斷下降，因?yàn)槌錾丝跀?shù)量在減少，在這種情況下，制造業(yè)規(guī)模越大，對(duì)出口的依賴度就越大。但目前出口的外部環(huán)境在惡化，因此，通過服務(wù)業(yè)的做大來吸納就業(yè)，消化制造業(yè)的產(chǎn)能過剩問題顯得尤為重要。

他指出，美國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP的80%，就業(yè)人口占82%，德國(guó)和日本服務(wù)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)都在70%左右，就業(yè)貢獻(xiàn)也在70%左右。這些數(shù)據(jù)表明，發(fā)展服務(wù)業(yè)是有利于我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也有利于我們經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。通過發(fā)展服務(wù)業(yè)，我們可以更好地應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力減少和老齡化帶來的挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

03

地方債的出路

在金融的棋局中，每一步棋都牽動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的命脈。地方財(cái)政，作為這場(chǎng)棋局中的關(guān)鍵棋子，既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的基石，也可能成為風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。從數(shù)據(jù)來看，2019年以來，地方債的增速約為15%，是GDP增速的三倍。可以說地方債務(wù)的問題越發(fā)凸顯。那么，它的根源是什么？我們要如何解題？我將這個(gè)尖銳的問題，拋向了李老師。

“地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不相匹配，”他的聲音低沉而有力，“地方收入占比約50%，而支出占比卻高達(dá)85%，這種不平衡使地方政府承受著巨大的財(cái)政壓力。”我點(diǎn)頭認(rèn)同，意識(shí)到地方政府不得不通過融資平臺(tái)和銀行貸款等方式增加收入，這無疑加劇了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

李老師進(jìn)一步分析：“地方政府依賴于負(fù)債、賣地和轉(zhuǎn)移支付。在一些中西部縣市，轉(zhuǎn)移支付占到了地方財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)的71%，中部地區(qū)的比例是46%。”這種依賴性加劇了財(cái)政壓力，一旦中央的轉(zhuǎn)移支付減少，地方財(cái)政將面臨困境。

“冰凍三尺非一日之寒”，李老師強(qiáng)調(diào)，因?yàn)槲覀冎袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式過去一直是搞投資拉動(dòng)的，它對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)從過去15年平均來看的話，在40%以上，全球平均水平是20%，所以我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就是一個(gè)趕超模式，就靠投資拉動(dòng)來縮小跟西方國(guó)家的差距。這種模式當(dāng)你的投資回報(bào)率越來越低的時(shí)候，當(dāng)你的地方債務(wù)增長(zhǎng)越來越快的時(shí)候，那么這個(gè)模式就難以持續(xù)下去了，所以地方債問題，是一個(gè)深層次的問題。

而這一現(xiàn)象突顯了中央與地方在財(cái)權(quán)與事權(quán)方面的不匹配問題。地方政府長(zhǎng)期依賴土地出讓金收入來彌補(bǔ)事權(quán)過多的問題，但隨著土地財(cái)政的縮減，地方債務(wù)增長(zhǎng)迅速。投資項(xiàng)目減少，投資回報(bào)率下降，進(jìn)一步加劇了債務(wù)問題。

那么，對(duì)于地方債的解題答案，著力點(diǎn)要放在哪里？我繼續(xù)追問。

“中央財(cái)政加杠桿”李老師直截了當(dāng)?shù)幕卮穑梢娝麑?duì)這個(gè)思考的思考頗久！他進(jìn)一步解釋道，“我們目前中央政府的杠桿的水平大概只有22%，美國(guó)聯(lián)邦政府的杠桿的水平是120%，所以中央政府應(yīng)該具備很大的加杠桿的空間。不僅如此，中國(guó)政府擁有龐大的國(guó)有資產(chǎn)，包括國(guó)有企業(yè)、土地、森林、礦產(chǎn)和水資源，為中央政府提供了豐富的政策工具。”

04

中國(guó)多維的解題思路

當(dāng)然，關(guān)于經(jīng)濟(jì)未來的答案，往往隱藏在多維的策略之中。國(guó)際政策的精妙博弈，宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)布局，它們?nèi)缤迨值拿恳徊狡澹绊懼?jīng)濟(jì)大局的走向。我與李老師的對(duì)話，正是在這樣的背景下，深入探討了影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的諸多因素。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)博弈，宛若一場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)，它的每一次波動(dòng)都可能波及到全球經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)角落。面對(duì)不確定的國(guó)際局勢(shì)、面對(duì)美國(guó)大選年可能頻繁使用的'中國(guó)牌'以及加稅的呼聲，中國(guó)如何應(yīng)對(duì)？我也迫不及待想聽聽李老師的見解。

“國(guó)際形勢(shì)” 李老師目光穿透了層層雨幕，似乎在凝視著遠(yuǎn)方的天際線，“是一張錯(cuò)綜復(fù)雜的大網(wǎng)，每個(gè)國(guó)家都是網(wǎng)上的一個(gè)結(jié)，牽一發(fā)而動(dòng)全身。應(yīng)對(duì)這些外部挑戰(zhàn)的關(guān)鍵在于堅(jiān)持高水平開放，讓中國(guó)進(jìn)一步融入全球。中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，為全球工作并賺錢是我們的幸福。”他的話語(yǔ)中透露出一種堅(jiān)定的信念，仿佛在告訴我們，無論外界風(fēng)云如何變幻，堅(jiān)持開放合作，始終是正道。

“我們不能尋求與西方國(guó)家脫鉤。” 他繼續(xù)說道，“過去75年來，中國(guó)與西方國(guó)家關(guān)系良好、開放度高時(shí)，生活會(huì)更好。因此，我們必須保持開放，以應(yīng)對(duì)美國(guó)可能的孤立企圖。”

我點(diǎn)頭，心中對(duì)這種開放的態(tài)度有了更深的理解。在全球化的今天，沒有哪個(gè)國(guó)家能夠獨(dú)立于世界之外，合作共贏才是硬道理。

同時(shí)，對(duì)于國(guó)際經(jīng)濟(jì)博弈也好，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也好，李老師提出加大經(jīng)濟(jì)改革力度，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。他提倡通過財(cái)稅改革來優(yōu)化財(cái)政支出，解決地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配問題，進(jìn)而縮小居民收入差距，增加中低收入群體的收入，以刺激消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再平衡。

我深表贊同，“財(cái)稅改革確實(shí)是關(guān)鍵，它能夠直接影響到經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和社會(huì)的公平。”

李老師認(rèn)為，“在經(jīng)濟(jì)下行期間，財(cái)政政策的有效性較高，而貨幣政策雖然也有一定作用，但相比財(cái)政政策還是稍顯遜色。雖然降息可能帶來人民幣貶值壓力，但穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)是首要任務(wù)。”

在討論歐洲極右翼政黨上臺(tái)的現(xiàn)象時(shí)，李老師分析說，這反映了一個(gè)大背景。歐洲經(jīng)濟(jì)目前相對(duì)糟糕，與美國(guó)形成鮮明對(duì)比。美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，沒有出現(xiàn)預(yù)期的衰退或金融危機(jī)。歐洲面臨人口老齡化壓力，社會(huì)福利好，財(cái)政壓力大。這可能導(dǎo)致極右翼認(rèn)為許多問題是由中國(guó)造成的，認(rèn)為減少?gòu)闹袊?guó)的進(jìn)口可以解決就業(yè)問題。但實(shí)際上，作為老牌發(fā)達(dá)國(guó)家，改變當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是非常困難的。

他解釋說，極右翼的背景是可以理解的，但無論是特朗普可能上臺(tái)，還是歐洲極右翼占上風(fēng)，對(duì)中國(guó)都不太有利。因此，我們應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，尤其是擴(kuò)大消費(fèi)，這是應(yīng)對(duì)外部不確定性、把命運(yùn)掌握在自己手中的好辦法。

從李老師的辦公室出來，已經(jīng)接近黃昏，雨還在下，細(xì)密而連綿。街道上的燈光開始閃爍，與雨絲交織成一幅溫柔的夜幕。此刻的我，帶著滿載而歸的思考和感悟。在與李老師交流的這場(chǎng)思想盛宴中，我更加理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，也看到了轉(zhuǎn)型的機(jī)遇。開放合作、深化改革、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大內(nèi)需，這些關(guān)鍵詞在我腦海中回響，或許未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展答案，就藏在這些關(guān)鍵詞里。雨中的上海，顯得格外寧?kù)o而深邃，正如我此刻的心情，平靜而充滿期待。