繼7月股價(jià)大漲151%之后,8月以來,進(jìn)入預(yù)重整程序的*ST景峰再度漲超80%。破產(chǎn)重整,這個(gè)困境上市公司求生的“老工具”再度進(jìn)入市場(chǎng)“風(fēng)暴眼”。
上市公司破產(chǎn)重整正沿著常態(tài)化和市場(chǎng)化雙路并進(jìn)。根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者初步梳理,年初至今,有約30家A股公司披露了自身、子公司、債務(wù)人等相關(guān)方(被)申請(qǐng)破產(chǎn)重整或預(yù)重整程序,數(shù)量已超2023年全年規(guī)模。
逐漸變大的市場(chǎng)為多方參與者搭建起全新舞臺(tái),一些新玩法正在順勢(shì)產(chǎn)生。例如,有些投資人將重整視為“類定增”,在再融資收緊背景下,成為博取超額收益的“選秀池”;有些地方政府則將其看作新一輪招商引資,寄望于在存量中尋得增量。這些新玩法既隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而生,也隨著新“國九條”的落地而變。
各方玩轉(zhuǎn)破產(chǎn)重整“魔方”的過程中,一些難點(diǎn)、堵點(diǎn)待解。有被訪者舉例說,包括資本公積金轉(zhuǎn)股中繞開行政規(guī)定、轉(zhuǎn)股定價(jià)等問題,有待進(jìn)一步細(xì)化規(guī)范。同時(shí),簡單立足于股東更替或者化債的目標(biāo),并不能滿足提高上市公司質(zhì)量的要求;如何轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力,系統(tǒng)性提高公司質(zhì)量,是考驗(yàn)各參與方智慧的重要課題。
把重整做成“類定增”
“我們是把這個(gè)重整項(xiàng)目作為類定增項(xiàng)目來做的,雖然資本市場(chǎng)當(dāng)下估值偏低,但我們投委會(huì)初步判斷認(rèn)為,(這次重整投資)依然更為劃算。”一家正準(zhǔn)備參與某A股公司招募和遴選庭外重組投資人的機(jī)構(gòu)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。
據(jù)悉,這家機(jī)構(gòu)正在商談聯(lián)合體報(bào)名,同步籌措相關(guān)保證金,等待與相關(guān)方簽署保密協(xié)議。未來,還會(huì)啟動(dòng)對(duì)標(biāo)的公司的盡職調(diào)查工作,并確定最終重整投資方案。
此前,該機(jī)構(gòu)曾作為資方,籌劃參與某些上市公司的定增項(xiàng)目,但是部分項(xiàng)目募投質(zhì)量判斷存在分歧,加上近年來再融資收緊,索性嘗試與第三方合作參與破產(chǎn)重整項(xiàng)目。“柳暗花明又一村。”該人士形容說。
從整個(gè)投資生態(tài)來看,參與重整投資比較小眾,但相較于“一級(jí)半”的定增市場(chǎng),往往更能獲得超額收益。有媒體曾做過統(tǒng)計(jì),2021年及2022年完成重整的20多家上市公司案例中,截至2023年初,重整投資人平均收益率超過100%。
“類定增”式重整新玩法,有望衍生出新的資本退出方式。北京某家較為知名的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),投資了一家擬IPO的新材料公司。今年這家公司放棄了IPO,開始籌劃新路徑:其一,被同產(chǎn)業(yè)鏈上市公司并購;其二,嘗試以產(chǎn)業(yè)投資人的身份參與到同產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的破產(chǎn)重整中。如此,投資機(jī)構(gòu)可以把持有的股權(quán)換為上市公司的股權(quán),進(jìn)而獲得流動(dòng)性。
整體來看,這種“類定增”玩法的投資收益率近年來有所收窄。無論從近年A股公司宣布破產(chǎn)重整后股價(jià)的短期漲幅來看,還是從相關(guān)標(biāo)的重整后整體估值波動(dòng)來看,都得到印證。尤其是天翔環(huán)境、德奧通航等公司重整后退市,海航控股等公司重整成功后股價(jià)仍逼近“1元紅線”,都對(duì)這種玩法的有效性提出了考驗(yàn)。
在北京星來律師事務(wù)所合伙人杜佳虹看來,投資回報(bào)率和投資意愿必然會(huì)跟隨市場(chǎng)和政策變化而變化。“新‘國九條’后,‘盲投’不再適配,有些標(biāo)的重整后也面臨退市,有些公司主營遲遲難以起色,這些都會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)。”
某地方AMC(資產(chǎn)管理公司)人士楊勇(化名)對(duì)記者表示,“在特殊資產(chǎn)和不良資產(chǎn)處理這一領(lǐng)域中,上市公司破產(chǎn)重整一直在投資回報(bào)率方面更具優(yōu)勢(shì)。但現(xiàn)在,卻要做更精準(zhǔn)的重整價(jià)值識(shí)別。尤其是財(cái)務(wù)投資人,也需要站在產(chǎn)業(yè)投資人的角度去分析上市公司重整完成后是否具有盈利能力,是否能達(dá)到重整目標(biāo),以及上市公司在恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力后,股票價(jià)格能否達(dá)到資本公積金轉(zhuǎn)增股票時(shí)規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格等。”
部分機(jī)構(gòu)把破產(chǎn)重整做成“類定增”的同時(shí),也有機(jī)構(gòu)逃離“圍城”。北京基金小鎮(zhèn)某私募管理人就對(duì)記者透露,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)增加,正在淡出重整類業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)型其他類型的投資。
但這并沒有妨礙A股市場(chǎng)破產(chǎn)重整持續(xù)升溫。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì),今年以來20多家A股公司主動(dòng)向法院申請(qǐng)或者被債權(quán)人申請(qǐng)重整及預(yù)重整,涉及到子公司、產(chǎn)業(yè)鏈公司的案例則更多。僅8月以來,就有*ST步高、ST迪馬、赫美集團(tuán)等10來家公司公告了涉及重整的相關(guān)事項(xiàng)。
“這一方面折射出配套制度的成熟;另一方面與部分公司避免面值退市的意愿有關(guān)。”光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華說,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期下,重整是提升資源配置效率、促進(jìn)市場(chǎng)出清的重要手段,加之常態(tài)化退市趨勢(shì)加強(qiáng),破產(chǎn)重整案例增多仍是未來趨勢(shì)。
不過,業(yè)內(nèi)對(duì)于法院受理數(shù)量保持謹(jǐn)慎。杜佳虹認(rèn)為,新“國九條”出臺(tái)之后,對(duì)上市公司破產(chǎn)重整申請(qǐng)的審批條件更為嚴(yán)格,更加強(qiáng)調(diào)“具有重整價(jià)值”,這與此前“保殼式重整”有了根本變化。在她看來,今年和未來數(shù)年內(nèi),受理案例數(shù)量將整體保持平穩(wěn)趨勢(shì)。
活躍的投資人
除了傳統(tǒng)的AMC、私募基金以外,近年來參與上市公司重整的財(cái)務(wù)投資人趨向多元化,國企、地方民企,以及一些自然人,都成為重要參與方。*ST步高等案例中,重整引入的財(cái)務(wù)投資人數(shù)量超過10家。主流聲音認(rèn)為,這有利于分散重整風(fēng)險(xiǎn)。
破產(chǎn)重整常態(tài)化潮流下,有兩類投資人空前活躍。他們大多具有產(chǎn)業(yè)背景和能力,以產(chǎn)業(yè)投資人身份出現(xiàn);也有的案例以財(cái)務(wù)投資人身份穿梭其間,以期用資金實(shí)力和專業(yè)能力賦能重整標(biāo)的。
一類是上市公司本身參與重整投資明顯升溫。
8月9日,雙環(huán)科技公告,將參與久大(應(yīng)城)鹽礦等3家公司的破產(chǎn)重整投資人公開招募,以期拓展產(chǎn)品種類、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)布局。
近年來,浙文互聯(lián)投資豆神教育破產(chǎn)重整、聯(lián)創(chuàng)股份聯(lián)合體擬參與投資新華聯(lián)破產(chǎn)重整等案例迭出。放在整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)考量,成為與“A吃A”(A股公司并購另一家A股公司)并行的“A投A”熱潮。
另一類是地方國資成為越來越顯性化的投資方。
近些年啟動(dòng)或完成重整的*ST華聯(lián)、*ST金科、宏達(dá)股份等案例中,都有地方國資的身影,部分國資還會(huì)在重整計(jì)劃順利執(zhí)行后晉位控股股東。主流觀點(diǎn)認(rèn)為,這與肇始于2018年前后的國資紓困大潮同向而行。
楊勇認(rèn)為,背后考量因素同樣有投資回報(bào)率的牽引。“對(duì)于地方國資而言,通過破產(chǎn)重整拿下上市公司控制權(quán),成本更低、收益更大。除了增加當(dāng)?shù)厣鲜泄緮?shù)量、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同以外,對(duì)破產(chǎn)重整項(xiàng)目的投資,也是一種收益更高的定增。兩者均是低價(jià)入股,而重整投資人入股價(jià)的折扣空間往往更大。”
北京國咨律師事務(wù)所首席專家曹保印認(rèn)為,兩類投資人的活躍,是多方力量博弈和再平衡的結(jié)果。“以地方國資為例,一方面這些主體有錢、敢投;另一方面,重整企業(yè)也愿意與國資合作,以便在招投標(biāo)等業(yè)務(wù)推進(jìn)中獲得某種優(yōu)勢(shì)和信用背書;此外,法院和地方政府也都愿意國資介入,這會(huì)降低重整難度,提高重整效率。”
曹保印提醒,在這個(gè)過程中,應(yīng)該避免出現(xiàn)國資“吃”民資行為,也應(yīng)該警惕民企掛靠等“異化”的情況發(fā)生。
招商引資“新工具”
楊勇在投資過程中接觸到不少地方政府人士。他介紹,對(duì)于有價(jià)值的公司,政府部門愿意分撥更多資源介入重整流程,比如可能會(huì)帶著公司去和證券和金融監(jiān)管部門溝通,還可能成立“專班”推動(dòng)重整。“這在南方和部分中西部地區(qū)表現(xiàn)尤為明顯。有些公司可能與‘觸發(fā)退市’賽跑,當(dāng)?shù)卣雒婵梢源蠓岣咧卣逝c節(jié)奏。”
湖北省內(nèi)媒體曾推出一組系列報(bào)道,囊括了包括華昌達(dá)等在內(nèi)的多家公司破產(chǎn)重整、涅槃重生的故事。報(bào)道刊出后,“破產(chǎn)也是生產(chǎn)力”的觀點(diǎn)在不良資產(chǎn)圈風(fēng)靡一時(shí)。
華昌達(dá)曾是十堰市老牌汽車工業(yè)名片,打破了當(dāng)?shù)厣鲜泄尽傲慵o(jì)錄”,后來因?yàn)閭鶆?wù)糾紛和資金侵占等問題出現(xiàn)債務(wù)和信譽(yù)危機(jī)。后來通過預(yù)重整方式,32天時(shí)間化解近20億元債務(wù)糾紛,完成與“退市死神”賽跑。近幾年,華昌達(dá)恢復(fù)了數(shù)千萬元到億元之間的盈利水平,被視為地方政府把破產(chǎn)重整當(dāng)作新一輪招商引資來做的典范。
近年來,曹保印與多地政府招商部門打交道,同時(shí)與所在地民營企業(yè)多有交集。他認(rèn)為,各地不應(yīng)該再走傳統(tǒng)的全國各地到處跑、到處許諾的招商引資模式,而應(yīng)該借助破產(chǎn)重整的通道,實(shí)現(xiàn)新一輪招商引資。
“地方一定要重視陷入困境的企業(yè)的價(jià)值,可以幫助這些企業(yè)通過破產(chǎn)重整獲得新生。一個(gè)企業(yè)沒有死去,反而活得更好,對(duì)于地方政府來講,不就可以帶動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)了嗎?同時(shí),很多戰(zhàn)略性投資愿意投入這些重整標(biāo)的,尤其是核心品牌、核心資產(chǎn)、核心市場(chǎng)、核心技術(shù),這不就是新一輪的招商引資嗎?”曹保印表示。
并非所有地方都有意愿或有能力這樣做。上市公司破產(chǎn)重整程序復(fù)雜,往往被視為特殊資產(chǎn)領(lǐng)域最復(fù)雜的項(xiàng)目,部分項(xiàng)目背后暗藏違規(guī)擔(dān)保或資金占用等潛在風(fēng)險(xiǎn)。與引進(jìn)產(chǎn)業(yè)龍頭相比,有些地方政府要把破產(chǎn)重整做成招商引資,往往代價(jià)更高、風(fēng)險(xiǎn)更大。
楊勇對(duì)記者舉例說,上市公司破產(chǎn)重整往往要通過證監(jiān)會(huì)審批和法院裁決,其間地方政府需要做的溝通工作很多。相較于中西部省市,東部沿海發(fā)達(dá)省市往往并不缺殼資源,支持重整意愿可能會(huì)打折扣。
被訪者對(duì)這種政府招商新模式的態(tài)度有所分化。曹保印是支持者代表。“我建議,很多地方可以回過頭來看一看,之前被招商引資過來的企業(yè)過得好不好。如果一些企業(yè)瀕臨破產(chǎn)邊緣,應(yīng)該想怎樣幫助他們重整再生。如果真能這樣,很多的民營企業(yè)家是愿意來投資的。如果是鏈主企業(yè),同樣可以帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。”
杜佳虹則相對(duì)謹(jǐn)慎,她認(rèn)為,地方政府不能盲目對(duì)重整投資作出承諾。“保護(hù)營商環(huán)境應(yīng)該在自身職權(quán)范圍之內(nèi),應(yīng)該秉承公平良性的競爭精神,平等看待所有主體,尊重市場(chǎng)競爭。”
新“國九條”改變重整生態(tài)
雖然上市公司破產(chǎn)重整者眾,但進(jìn)展不盡相同。
梳理今年A股相關(guān)案例,破產(chǎn)重整最具實(shí)質(zhì)性效果的當(dāng)屬湖南的*ST步高;而包括*ST東園等在內(nèi)的多家公司,雖然早已被申請(qǐng)重整,但投資人招募和資金到位等進(jìn)展緩慢。
在這輪重整大潮中,魚龍混雜一直是市場(chǎng)擔(dān)心的問題。比如,某上市公司日前因一筆約350萬元的債務(wù)被債權(quán)人申請(qǐng)重整,交易所就關(guān)注到該公司近年未披露過發(fā)生重大債務(wù)違約和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的情況,且公司貨幣資金余額超6億元,因此對(duì)其不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的真實(shí)性提出拷問。
即便破產(chǎn)重整推進(jìn)順利,造血功能的恢復(fù)也并不容易,西寧特鋼、沈陽機(jī)床等公司最新財(cái)報(bào)凈利潤均為負(fù)值。這使寄望于“類定增”博取超額收益的玩法,面臨不少挑戰(zhàn)。
例如,部分公司存在資金占用,這不僅會(huì)導(dǎo)致非標(biāo)審計(jì)意見,而且可能觸發(fā)強(qiáng)制退市。“一旦上市公司資金被違規(guī)占用十幾億元,重整投資人很難去負(fù)擔(dān)這些成本,破產(chǎn)重整就很難持續(xù)下去。要么重整延期,要么投資人中途退出。”楊勇說。
在他看來,“類定增”模式應(yīng)該避免投機(jī)。“保殼式重整往往會(huì)導(dǎo)致重整質(zhì)量不高,進(jìn)而埋下后患。此前,‘德隆系’某家公司重整后被交易所退市,重整投資人要求退回重整投資款,最終訴諸公堂。近些年,產(chǎn)業(yè)邏輯成為主導(dǎo),但依然需要警惕慣性延續(xù)的保殼做法。”
“類定增”高度依賴權(quán)益調(diào)整,幾乎貫穿了引入投資人、向債權(quán)人償債、解決非經(jīng)營性資金占用等諸多環(huán)節(jié)的“法門”。權(quán)益調(diào)整多數(shù)又是通過“資本公積金轉(zhuǎn)增股本”的差異化分配實(shí)現(xiàn),統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范的缺位,也被業(yè)內(nèi)所關(guān)注。
杜佳虹舉例說,資本公積金轉(zhuǎn)股往往能夠繞開非公開發(fā)行有關(guān)規(guī)定,轉(zhuǎn)股中的定價(jià)問題、是否除權(quán)、是否可能侵害中小股東利益等課題,都需要進(jìn)一步細(xì)化、規(guī)范。
“重整依然是公司自救的重要方式。”在曹保印來看,上市公司明智的做法應(yīng)該是主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)程序,這樣可以從容梳理自己的債務(wù)和現(xiàn)金流情況。同時(shí),還可以停止法院執(zhí)行、停止銀行計(jì)息,有的地方還會(huì)把失信、限高暫時(shí)解除,這樣反而可以形成對(duì)公司的保護(hù)。
曹保印這一論斷的背景在于,A股破產(chǎn)重整案例申請(qǐng)方一般是債權(quán)人,上市公司主動(dòng)申請(qǐng)者罕見。
楊勇認(rèn)為,這一現(xiàn)象背后原因之一是企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)存在多重?fù)?dān)憂。“公司有很多債權(quán)人和投資人,倘若主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)重整,擔(dān)心會(huì)帶來連鎖效應(yīng)和擠兌效應(yīng)。此外,地方政府也不愿意讓公司申請(qǐng)進(jìn)入破產(chǎn)程序,認(rèn)為即便法院立案也有無限期延期等風(fēng)險(xiǎn)。”
周茂華表示,僅僅債務(wù)重組是不夠的,應(yīng)該是包括債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、相關(guān)股東權(quán)益調(diào)整、經(jīng)營業(yè)務(wù)改善等在內(nèi)的全方位重整。“完成破產(chǎn)重整只是活下去的第一步,各類風(fēng)險(xiǎn)是否出清、產(chǎn)業(yè)投資人管理水平高低、新注入資產(chǎn)的盈利能力強(qiáng)弱等,都是決定公司后續(xù)能否活得好的重要因素。”
“新‘國九條’發(fā)布后,監(jiān)管明確,對(duì)于不具有重整價(jià)值的公司,要堅(jiān)決出清。這正在改變整個(gè)破產(chǎn)重整生態(tài)。”杜佳虹認(rèn)為,重整制度原本是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好制度,在實(shí)踐中不應(yīng)該僅是資本的套利,更應(yīng)該指向恢復(fù)和發(fā)展上市公司主業(yè),對(duì)中小投資者負(fù)責(zé),對(duì)員工和背后千千萬萬的家庭負(fù)責(zé)。“所有參與方,都更需要關(guān)注上市公司運(yùn)營本身。”
校對(duì):高源