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近日，券商中國(guó)記者專訪了海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)荀玉根，請(qǐng)他分析近期高層一攬子政策、A股后續(xù)風(fēng)格演變，以及影響A股市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

荀玉根認(rèn)為，近期一攬子政策有助于恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，提振投資者信心，中級(jí)行情已經(jīng)走在路上，節(jié)奏和空間需跟蹤財(cái)政政策落地的情況。

對(duì)于未來(lái)A股風(fēng)格研判，荀玉根稱，考慮高股息已經(jīng)取得較高超額收益和估值所處歷史水平，吸引力將下降，現(xiàn)階段重視受益于最新政策的地產(chǎn)和消費(fèi)醫(yī)藥。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng) 荀玉根

政策密集出臺(tái)，股市中級(jí)行情在路上

券商中國(guó)記者：近日中央政治局會(huì)議等重要會(huì)議召開(kāi)，推出諸多重磅政策。您怎么評(píng)價(jià)這些政策的力度？在您看來(lái)，這些政策在中短期內(nèi)對(duì)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)將帶來(lái)哪些影響？

荀玉根：9月26日的中央政治局會(huì)議、9月24日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)以及近期部分部委出臺(tái)了一系列政策，這些政策既立足于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又兼顧資本市場(chǎng)，對(duì)股市的利好是顯而易見(jiàn)的。降準(zhǔn)和降息降低企業(yè)的融資成本，下調(diào)存量房貸利率和二套房最低首付比例、調(diào)整住房限購(gòu)政策有助于釋放購(gòu)房需求，這些政策有助于改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。跟股市直接相關(guān)的政策，包括大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)，支持上市公司并購(gòu)重組等，這些政策有助于提振投資者信心，改善股市資金供求關(guān)系。

綜合而言，近期一系列政策最大的亮點(diǎn)是，對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問(wèn)題，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感，這說(shuō)明政策未來(lái)仍可期。近期的政策聚焦房市、股市似乎在應(yīng)對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，終極目標(biāo)應(yīng)是恢復(fù)內(nèi)需。股市前期跌的時(shí)間長(zhǎng)、空間大，絕對(duì)估值、相對(duì)估值均處于歷史低位，政策明確轉(zhuǎn)向，中級(jí)行情已經(jīng)走在路上。行情的節(jié)奏和空間需跟蹤后續(xù)擴(kuò)內(nèi)需相關(guān)的政策，尤其是財(cái)政政策。要徹底扭轉(zhuǎn)當(dāng)前需求不足的問(wèn)題，需要中央財(cái)政發(fā)力，至少要將中央和地方的財(cái)政支出占GDP的比重提高到疫情前的水平，需要5萬(wàn)億及以上體量用于擴(kuò)內(nèi)需，如支持地產(chǎn)收儲(chǔ)、“兩新”項(xiàng)目、補(bǔ)貼消費(fèi)等。

券商中國(guó)記者：對(duì)于您所提到的與股市直接相關(guān)的政策，例如創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款、支持上市公司和股東回購(gòu)和增持股票等，他們會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生哪些具體影響？

荀玉根：這些措施有助于提振短期市場(chǎng)情緒，尤其是當(dāng)前股市估值已經(jīng)很低的背景下，回購(gòu)、增持現(xiàn)象本身就在逐步增加，有了新政后回購(gòu)和增持對(duì)股市的正向力量將更大。上市公司的股價(jià)隨著市場(chǎng)多方力量角逐動(dòng)態(tài)變化，中長(zhǎng)期取決于公司的基本面，但短期股價(jià)可能偏離基本面，甚至偏離幅度很大。

個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、海外投資者、上市公司大股東等，不同的投資者的收益率預(yù)期不同、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力不同、資金期限也不同，因此投資決策差異大。回購(gòu)、增持的力量如果增大，有助于公司股價(jià)更趨于理性，長(zhǎng)期來(lái)看有助于降低股價(jià)波動(dòng)率。

借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，平準(zhǔn)基金能有效幫助市場(chǎng)走出低谷期

券商中國(guó)記者：近日，央行透露正在研究成立平準(zhǔn)基金，也受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。關(guān)于成立平準(zhǔn)基金，您有哪些政策建議？

荀玉根：平準(zhǔn)基金可以在股市超跌時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值回歸，在股市超漲時(shí)平抑波動(dòng)。借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，平準(zhǔn)基金的設(shè)立確實(shí)能有效幫助市場(chǎng)走出低谷期，典型的成功案例如中國(guó)香港和日本分別在1998年、2008年之后以平準(zhǔn)基金有效活躍提振了股市。當(dāng)前A股信心仍低迷，可以考慮設(shè)立平準(zhǔn)基金，先設(shè)定一個(gè)初期規(guī)模，未來(lái)每年的證券交易印花稅收入可以補(bǔ)充進(jìn)平準(zhǔn)基金。

近期政策密集出臺(tái)，看好地產(chǎn)和消費(fèi)醫(yī)藥

券商中國(guó)記者：您如何分析A股市場(chǎng)歷史上的?格演變規(guī)律？未來(lái)?年內(nèi)，您預(yù)計(jì)市場(chǎng)?格將如何演變？

荀玉根：過(guò)去三年高股息風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)，2021年2月以來(lái)高股息板塊占優(yōu)時(shí)間已超3年。在利率下行且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力階段，高股息的吸引力往往較高，過(guò)去高股息的超額收益正源于此。考慮已經(jīng)取得較高超額收益和估值所處歷史水平，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一旦有所恢復(fù)，高股息吸引力將下降。

回顧歷史可見(jiàn)，每一輪中級(jí)行情都會(huì)有主線，如2024年2月初至5月的高股息和出口鏈，2022年底至2023年5月的AI（人工智能）和中特估，2022年4月底至7月的新能源，2019年1月至4月的創(chuàng)業(yè)板和科技類，每次主線都不同，這次重視地產(chǎn)和消費(fèi)醫(yī)藥。

最新的政策較多著力于房市和股市，似乎立足于修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。2021年以來(lái)我們經(jīng)歷了利潤(rùn)表惡化到資產(chǎn)負(fù)債表惡化，即企業(yè)收入和利潤(rùn)增速為負(fù)，居民資產(chǎn)價(jià)格下跌，即房市、股市下跌，消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心低迷。穩(wěn)內(nèi)需首先要穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后，企業(yè)家和消費(fèi)者信心恢復(fù)，需求逐漸恢復(fù)，利潤(rùn)自然改善。由此推斷未來(lái)政策繼續(xù)發(fā)力點(diǎn)可能是促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)等。地產(chǎn)和消費(fèi)醫(yī)藥行業(yè)估值低，股價(jià)位置處于過(guò)去幾年低位，公募基金的持倉(cāng)也較低，值得重視。

券商中國(guó)記者：您如何看待當(dāng)前的貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)股市的潛在影響，如何看待下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能——出口、消費(fèi)、投資的表現(xiàn)？

荀玉根：今年以來(lái)消費(fèi)、投資整體偏弱，其中1～8月社零總額累計(jì)同比增速為3.4%、自2023年5月的9.3%高點(diǎn)持續(xù)回落，1～8月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速為3.4%、處于歷史較低位置。隨著最新的政策不斷落地，內(nèi)需相關(guān)數(shù)據(jù)有望改善，尤其值得關(guān)注的是消費(fèi)類數(shù)據(jù)和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，跟蹤后續(xù)財(cái)政政策落地情況。

相對(duì)于內(nèi)需疲弱，今年出口數(shù)據(jù)靚麗，2024年1～8月人民幣計(jì)價(jià)下我國(guó)出口累計(jì)同比增速達(dá)到6.9%，明顯高于2023全年的0.6%，強(qiáng)勁的外需成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要支撐。分結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)品方面，以船舶、汽車、家電等為代表的高端制造出口表現(xiàn)亮眼，2024年1～8月我國(guó)船舶累計(jì)出口金額增速為77%、集成電路22%、汽車20%、家電15%；出口區(qū)域方面，我國(guó)貿(mào)易伙伴由美歐逐漸邊際轉(zhuǎn)向東盟、中東等地區(qū)，我國(guó)對(duì)東盟出口金額占整體出口比重由2023年的15.5%提升至2024年7月的16.5%，同期對(duì)中東出口占比由6.0%提升至6.2%。

未來(lái)我國(guó)外需增長(zhǎng)仍可能有韌性。從需求端看，當(dāng)前東盟、中東等新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)規(guī)模較大且具備增長(zhǎng)潛力，近年來(lái)新興國(guó)家中高端制造進(jìn)口中中國(guó)占比已在30%左右；從供給端看，我國(guó)制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力地位不斷提升，工程師紅利不斷強(qiáng)化，高端制造擁有較深的“護(hù)城河”。

券商中國(guó)記者：全球金融市場(chǎng)方面尤其是美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息概率?等外圍因素增加，是否會(huì)對(duì)A股風(fēng)格轉(zhuǎn)變帶來(lái)影響？

荀玉根：美聯(lián)儲(chǔ)于9月FOMC會(huì)議宣布降息50BP（基點(diǎn)），正式啟動(dòng)新一輪降息周期。根據(jù)降息目的，歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息可分為紓困式降息和預(yù)防式降息兩類，兩者的主要區(qū)別在于降息時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已進(jìn)入衰退。

與以往相比，本次降息面臨更加復(fù)雜的外部環(huán)境，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)類似1995年、美國(guó)大選臨近以及海外貨幣政策協(xié)調(diào)性下降。在這種環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)降息或更偏向預(yù)防式，降息節(jié)奏相對(duì)偏緩。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)A股市場(chǎng)風(fēng)格的影響存在一定規(guī)律：在預(yù)防式降息期，A股成長(zhǎng)風(fēng)格勝率更高，大小盤風(fēng)格不明顯。在紓困式降息期，A股市場(chǎng)上價(jià)值、小盤風(fēng)格占優(yōu)。這次美聯(lián)儲(chǔ)降息后，恰好中國(guó)也出臺(tái)了一系列宏觀政策，A股的風(fēng)格主要由內(nèi)因決定，即看國(guó)內(nèi)政策。

需提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心與投資信心

券商中國(guó)記者：在9月24日一攬子政策推出之前，A 股市場(chǎng)?度破位下?，不少投資者陷?迷茫。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，您認(rèn)為哪些因素是影響A股市場(chǎng)表現(xiàn)的主要因素？

荀玉根：一是基本面的因素，當(dāng)前我國(guó)面臨有效需求不足的困境。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，2024年二季度實(shí)際GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長(zhǎng)4.7%，名義GDP同比增速才4%，二者倒掛反映有效需求不足，物價(jià)下跌。CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比增速在低位徘徊，2024年8月為0.6%，PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）同比增速仍為負(fù)數(shù)，2024年8月為-1.8%。參考中國(guó)1998年～2000年以及美日經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)走出需求不足的通縮困境要靠積極財(cái)政政策。若以兩本賬的財(cái)政支出占GDP的比重衡量財(cái)政強(qiáng)度，2023年、2024年上半年分別為29.8%、28.9%，低于疫情前32%左右的水平，我國(guó)財(cái)政支出有較大提升空間。

二是情緒面的因素，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市信心明顯不足。近年來(lái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，今年1～8月民間投資完成總額累計(jì)同比僅為-0.2%，低于固定投資總額的3.4%，中小企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)感受指數(shù)明顯低于疫情前水平。資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)也映射投資者預(yù)期低，今年A股的盈利一致預(yù)期下修幅度明顯高于歷史同期水平，今年一季度、二季度市場(chǎng)對(duì)當(dāng)年凈利潤(rùn)增速同比的預(yù)測(cè)下調(diào)幅度分別為8.8pct（百分比）、7.2pct，為2010年以來(lái)盈利預(yù)期下修的最大水平。亟需深化改革扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振信心。

事實(shí)上，從絕對(duì)估值角度看，A股估值處于歷史底部區(qū)域，以9月20日為例，當(dāng)時(shí)A股破凈率為15.9%，已經(jīng)高于歷次市場(chǎng)大底的破凈水平均值。從相對(duì)估值角度看，彼時(shí)A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率、A股股債收益比均處于2005年以來(lái)最極端位置，即相比債券，股市的相對(duì)估值處于歷史最低位。

券商中國(guó)記者：有哪些措施可以進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心？

荀玉根：一方面需要宏觀政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，尤其是積極的財(cái)政政策。另一方面需要改革提振信心，包括經(jīng)濟(jì)體制改革提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心、資本市場(chǎng)改革提振投資信心。

今年4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，新“國(guó)九條”為資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期改革指明方向和路徑。對(duì)比歷史上三次“國(guó)九條”內(nèi)容，本次緊緊圍繞“加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量發(fā)展”的主題，更多立足于完善監(jiān)管制度體系，提高上市公司質(zhì)量。往未來(lái)看，若資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，有助于提升上市公司質(zhì)量，這將推動(dòng)培育市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，增強(qiáng)A股市場(chǎng)吸引力。

2004年以來(lái)，過(guò)去20年萬(wàn)得全A年化收益率為7%、普通股票型指數(shù)為12%，而同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)全收益為9%、美國(guó)標(biāo)普500全收益指數(shù)為10%，可見(jiàn)對(duì)比美股，A股長(zhǎng)期收益率并不低。未來(lái)隨著政策繼續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性建設(shè)、提升上市公司投資價(jià)值，市場(chǎng)波動(dòng)率有望進(jìn)一步降低，長(zhǎng)期角度A股配置的性價(jià)比將提升，將吸引更多長(zhǎng)期資本、耐心資本。