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隨著資本市場發(fā)生深刻變化，一級(jí)市場愈發(fā)意識(shí)到IPO退出或?qū)⒉辉偈钱?dāng)前的最優(yōu)選，并購?fù)顺鲩_始逐漸被企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)所接受。

同時(shí)，近期監(jiān)管層在多個(gè)場合上鼓勵(lì)上市公司并購重組，還發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》等政策文件，進(jìn)一步提振一級(jí)市場并購?fù)顺龅男判暮蜔崆椤?/p>

證券時(shí)報(bào)記者從一級(jí)市場多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)方面了解到，當(dāng)前市場對并購?fù)顺鲆研纬梢欢ǖ墓沧R(shí)，但相比于IPO退出，并購?fù)顺龉乐档恼蹆r(jià)問題仍然困擾著不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。有受訪人士認(rèn)為，隨著監(jiān)管提高對科創(chuàng)企業(yè)重組估值的包容性，以及一二級(jí)市場估值體系的逐步調(diào)整，未來并購?fù)顺龅氖找婊驅(qū)⑴cIPO退出趨近。此外，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，國內(nèi)并購市場的生態(tài)環(huán)境仍需進(jìn)一步完善和優(yōu)化。

企業(yè)開始接受被并購 新政進(jìn)一步提振信心和熱情

“我們投資的一個(gè)項(xiàng)目最近接受被并購了，而且已經(jīng)和買家達(dá)成了初步合作意向，正敲定一些細(xì)節(jié)和價(jià)格問題。”深圳一VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對記者表示，這個(gè)項(xiàng)目此前一直“死磕”IPO，如今出于多方面的壓力還是選擇了并購之路。

一村資本總經(jīng)理于彤接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)也表示，此前的并購市場，供需兩端都不旺，今年供給端明顯多了一些，“不少原來不想被并購，打算IPO的企業(yè)，在當(dāng)前市場環(huán)境下開始考慮被并購了”。

究其原因，一方面不少企業(yè)的對賭回購期限將至，若不能盡快上市讓投資方回籠資金，則需要支付巨額回購款；另一方面，不少創(chuàng)投基金已到退出期，亟需清算基金并給予LP（出資人）相應(yīng)的回報(bào)。此外，企業(yè)下一代接班問題愈發(fā)凸顯，跨國公司分拆中國業(yè)務(wù)的現(xiàn)象也增多。

其中，基金退出的迫切訴求是企業(yè)不得不考慮被并購的重要因素。仔細(xì)觀察今年被并購的企業(yè)可發(fā)現(xiàn)，背后都有不少VC/PE機(jī)構(gòu)股東。例如，近期秦川物聯(lián)發(fā)布公告稱，正在籌劃以現(xiàn)金方式收購成都派沃特科技股份有限公司（簡稱“派沃特”）60%的股權(quán)。

據(jù)悉，派沃特曾經(jīng)試圖通過IPO募資的方式獨(dú)立上市，但最終折戟，其投資方就包括達(dá)晨財(cái)智和成都科技創(chuàng)新投資集團(tuán)，其中達(dá)晨財(cái)智旗下基金持股約6.9%。若此次被收購實(shí)現(xiàn)“曲線上市”，背后的投資機(jī)構(gòu)便可實(shí)現(xiàn)退出。

市場在升溫，政策也添了“一把火”。9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，該政策發(fā)布后至今，A股公司已發(fā)起超60單并購項(xiàng)目。尤其值得注意的是，此次“并購六條”在并購標(biāo)的方面，進(jìn)一步放寬至“符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購”，以及“科創(chuàng)板以外其他板塊公司的未盈利資產(chǎn)收購”，這讓不少正在籌劃并購?fù)顺龅目苿?chuàng)企業(yè)落下了心頭“大石”。

比如，在跨界并購方面，上述VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，此次計(jì)劃被并購的項(xiàng)目屬于通訊信息行業(yè)，而買家卻是一家房地產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司，此前一直擔(dān)心跨界并購的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，如今“并購六條”落地將大大減少雙方對此次并購事項(xiàng)的顧慮。

“政策非常好，極大地提振了我們的信心。”于彤表示，此前監(jiān)管不太鼓勵(lì)跨界并購，更多強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化專業(yè)”，此次明確提出“開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購”，不僅對傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)釋放了積極信號(hào)，還給私募股權(quán)機(jī)構(gòu)帶來利好，“在出售被投企業(yè)時(shí)，要找到特別匹配的橫向和垂直整合領(lǐng)域的上市公司并不容易，范圍比較窄，允許傳統(tǒng)企業(yè)跨界并購，就極大地拓寬了機(jī)構(gòu)的退出范圍”。

并購標(biāo)的估值折價(jià)成痛點(diǎn) 未來或?qū)⑴cIPO趨近？

IPO大門收窄，并購市場悄然熱鬧起來，科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈整合成為今年重要的并購主線。

那么，哪些企業(yè)更適合也更容易被并購？資深投資人李剛強(qiáng)表示，有兩類公司容易被并購，一是有收入有利潤的公司；二是小市值并購團(tuán)隊(duì)或有技術(shù)的公司。他還指出，最難被并購的一類公司，即估值超過10億元，收入還未成規(guī)模增長、虧損依然很大的公司。而這類公司大量存在于人工智能、新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)療等科技領(lǐng)域，且它們的融資階段多處于B輪—D輪。

君盛投資董事長廖梓君此前接受記者采訪時(shí)也表示，該機(jī)構(gòu)正在梳理投資組合中營業(yè)額在2億元—5億元、利潤在2000萬至3000萬元之間的公司，一起商量采取并購的方式退出。

在多重因素的推動(dòng)下，不少企業(yè)和投資人都不約而同將并購視為一條重要退出路徑，在這過程中，估值問題最受各方關(guān)切。李剛強(qiáng)深度觀察并剖析廣電運(yùn)通并購中數(shù)智匯、納芯微并購昆騰微、思瑞浦并購創(chuàng)芯微等今年以來的6起典型并購案例得出的結(jié)論是，目前上市公司并購遵循的是與一級(jí)市場投資完全不同的估值邏輯。

據(jù)他分析，對于有營收有利潤的成熟期項(xiàng)目，上市公司并購基本按照市盈率（P/E）法來估值，按照當(dāng)年利潤估值倍數(shù)在15—23倍之間，如果按照未來3年承諾利潤，則P/E在10—15倍之間。而對于成長期項(xiàng)目，被收購標(biāo)的管理層基本都對未來3年利潤做了承諾，公司估值是企業(yè)未來3年平均凈利潤的15倍P/E。“不管這個(gè)項(xiàng)目技術(shù)先進(jìn)程度有多高，團(tuán)隊(duì)有多豪華，上市公司都會(huì)按照P/E邏輯來計(jì)價(jià)，所以企業(yè)最終還是要落實(shí)到利潤上來。”李剛強(qiáng)表示。

但是，一級(jí)市場上的科技企業(yè)大多是未盈利的科技型企業(yè)，若采用市盈率估值法，意味著投資機(jī)構(gòu)采取并購?fù)顺鰰?huì)降低收益。“以A輪入股為例，并購?fù)顺龊虸PO退出的收益相差了4—6倍。”廖梓君表示。與記者交流的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，采取并購?fù)顺鲰?xiàng)目，意味著要降低收益預(yù)期。

于彤則認(rèn)為，并購?fù)顺雠cIPO退出的收益差將隨著一二級(jí)市場的估值變化而逐步縮小，“一方面，之前IPO對于新創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)有不理性預(yù)期，而現(xiàn)在二級(jí)市場IPO節(jié)奏放緩；另一方面，如果并購標(biāo)的潛在價(jià)值不錯(cuò)的話，上市公司有意愿收購，再加上政策層面對于并購估值的放松都會(huì)讓并購會(huì)給出不錯(cuò)的估值。因此，未來并購與IPO的估值水平可能會(huì)逐步趨近”。

此外，對于如何推動(dòng)科技型企業(yè)高效實(shí)施并購重組，今年4月證監(jiān)會(huì)在發(fā)布的關(guān)于資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施提出，要適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性。此次的并購新政還提出“多角度評(píng)價(jià)并購標(biāo)的定價(jià)公允性”，進(jìn)一步提升了監(jiān)管的包容度。

“對高科技企業(yè)來說，原來估值的容忍度過低或要求主要賣方必須進(jìn)行業(yè)績承諾，都不利于并購的實(shí)施，此次新政或?qū)⒂欣谄平獠①徶袃r(jià)格問題這一痛點(diǎn)。”于彤表示。

被并購是企業(yè)當(dāng)下最優(yōu)選 國內(nèi)并購生態(tài)仍待成熟

“退出為王”是當(dāng)前大多數(shù)VC/PE的重要信條。按照人民幣基金“5+2”或者“7+2”的存續(xù)期來看，許多基金都已經(jīng)到了清算期。但在一年投資近萬例的龐大數(shù)量面前，即便按照前兩年年均400個(gè)IPO的高峰節(jié)奏，也難以“消化”這些投出去的公司。更何況如今IPO節(jié)奏明顯放緩，更多擬上市退出的項(xiàng)目都開啟了未知的等待。

面對IPO政策和市場環(huán)境發(fā)生的變化，李剛強(qiáng)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出了兩點(diǎn)建議：一是放下IPO的執(zhí)念，選擇被并購是當(dāng)下的最優(yōu)選；二是放下一級(jí)市場高估值的高傲和錯(cuò)覺。據(jù)記者了解，當(dāng)前不少VC機(jī)構(gòu)都積極與被投企業(yè)溝通并購?fù)顺龇桨福捕嗲绹L試幫助項(xiàng)目尋找合適的“買家”，也有機(jī)構(gòu)已和多家券商簽署服務(wù)協(xié)議，以多種方式做好項(xiàng)目退出工作。

但受訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，雖然當(dāng)前一二級(jí)市場并購開始升溫，但中國的并購生態(tài)環(huán)境還不成熟。于彤認(rèn)為，雖然今年并購的供給量有所增加，但買方卻還沒有明顯跟上。“從產(chǎn)業(yè)方來看，目前大的龍頭產(chǎn)業(yè)還是比較欠缺，沒有形成產(chǎn)業(yè)巨頭并購力量；腰部企業(yè)競爭非常激烈，負(fù)債率比較高，并購受到現(xiàn)金流約束，即便能并購，也只能在橫向整合細(xì)分領(lǐng)域，沒有更多精力做延伸性的并購”。

但有業(yè)內(nèi)人士卻感受到，并購需求方的熱情正逐漸高漲。“去年下半年開始，有大量上市公司和擬上市公司主動(dòng)來找我們尋求合作，都在尋找并購和被并購的機(jī)會(huì)。”晨壹基金董事總經(jīng)理張文杰在今年6月舉辦的中國私募股權(quán)流動(dòng)性發(fā)展論壇上表示，伴隨著資本市場的變化，企業(yè)家對未來資本化的預(yù)期越來越理性，這將助力未來并購邏輯的發(fā)展。

國雄資本董事長姚尚坤則認(rèn)為，當(dāng)前中國并購市場的效能尚顯不足，亟需優(yōu)化政策環(huán)境以推動(dòng)市場發(fā)展。他建議，投資機(jī)構(gòu)在制定投資策略時(shí)，應(yīng)更早地將并購?fù)顺黾{入考慮范疇。“我們現(xiàn)在已經(jīng)在實(shí)踐，包括在投資時(shí)鎖定具有并購潛力的項(xiàng)目，與創(chuàng)始人約定并購相關(guān)條款，以適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境”。此外，他還認(rèn)為，中國應(yīng)加快設(shè)立并購基金，以彌補(bǔ)現(xiàn)有并購市場的不足。

校對：王錦程