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【導(dǎo)讀】并購重組新規(guī)落地，股權(quán)私募熱議并購市場機(jī)會(huì)

中國基金報(bào)記者吳君

近日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱《意見》），受到市場關(guān)注。受訪私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為，新規(guī)鼓勵(lì)上市公司利用并購重組手段，收購新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，同時(shí)為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)帶來了更多的投資機(jī)會(huì)和退出途徑。

《意見》提出，對(duì)私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實(shí)施“反向掛鉤”，促進(jìn)“募投管退”良性循環(huán)。私募機(jī)構(gòu)稱，政策鼓勵(lì)私募基金積極做耐心資本，增強(qiáng)其參與并購交易的信心。據(jù)了解，近年來不少私募股權(quán)基金積極切入并購賽道，圍繞新興產(chǎn)業(yè)上下游整合與連接，他們看好國內(nèi)市場并購策略和并購基金的發(fā)展前景。

鼓勵(lì)上市公司并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)

拓寬私募股權(quán)基金退出渠道

關(guān)于《意見》出臺(tái)的意義，盈科資本產(chǎn)業(yè)投資事業(yè)部總裁馮志強(qiáng)表示，此次發(fā)布的新規(guī)是新“國九條”和“創(chuàng)投十七條”相關(guān)并購重組內(nèi)容的進(jìn)一步細(xì)化，鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。新規(guī)對(duì)上市公司發(fā)展并購重組業(yè)務(wù)提出了具體的方向性指引。對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)而言，除了IPO上市外，也應(yīng)該積極圍繞產(chǎn)業(yè)圈層上市公司資源，開拓項(xiàng)目退出渠道，并助力上市公司新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

弘信資本董事長高建明稱，當(dāng)前重提上市公司并購重組，有不同尋常的意義：一是今后傳統(tǒng)企業(yè)IPO的可能性或大大降低，資本市場支持新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；二是上市公司可以利用并購重組的手段，對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，也可以通過投資參股或并購新興企業(yè)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。“新規(guī)鼓勵(lì)上市公司利用并購重組的手段，收購新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)優(yōu)化社會(huì)資源配置、提高上市公司質(zhì)量意義重大。另外，也有利于化解新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困難，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。當(dāng)然，也給私募股權(quán)基金的退出，開辟了一條通暢的路徑”。

在私募看來，新規(guī)的出臺(tái)有利于私募股權(quán)基金拓寬退出渠道，發(fā)展并購型基金。

海望資本執(zhí)行總裁孫加韜認(rèn)為，第一，推進(jìn)并購重組，對(duì)私募股權(quán)行業(yè)來說最大的影響就是拓寬了項(xiàng)目的退出渠道。清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2023年我國VC和早期投資機(jī)構(gòu)合計(jì)退出2053.75億元，其中76.8%通過IPO和上市后減持退出，而并購?fù)顺龅谋壤齼H為8.1%。

第二，有助于并購基金的設(shè)立和投資。國外私募股權(quán)市場并購型基金占比高達(dá)72%，并購基金、并購?fù)顿Y以及并購類退出已經(jīng)成為絕對(duì)主流，而國內(nèi)私募股權(quán)一級(jí)市場并購型基金僅占2.5%，并購交易規(guī)模及占比仍有較大上升空間。

第三，對(duì)私募股權(quán)行業(yè)未來的投資方向產(chǎn)生影響。之前投資標(biāo)準(zhǔn)主要基于企業(yè)能否上市，未來可能重點(diǎn)考慮標(biāo)的是否有并購價(jià)值。

一村資本總經(jīng)理于彤表示，新規(guī)的出臺(tái)對(duì)私募股權(quán)行業(yè)影響重大：首先，拓寬了私募機(jī)構(gòu)的退出渠道，放松了上市公司收購的限制；其次，提高了上市公司收購的估值容忍度，有利于并購交易的進(jìn)行；最后，放寬了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的股份鎖定期要求，極大促進(jìn)其參與上市公司并購的積極性。“這些變化為我們帶來了更多的投資機(jī)會(huì)和退出途徑”。

華興資本聯(lián)席總裁王力行認(rèn)為，《意見》的出臺(tái)將對(duì)私募股權(quán)行業(yè)產(chǎn)生積極影響：首先，支持上市公司結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，收購有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)，為私募股權(quán)基金投資的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)提供暢通的退出通路；再者，鼓勵(lì)私募股權(quán)基金參與產(chǎn)業(yè)整合，在上市公司并購重組中發(fā)揮積極作用；最后，將會(huì)進(jìn)一步加速私募股權(quán)行業(yè)出清，引導(dǎo)私募股權(quán)行業(yè)向機(jī)構(gòu)專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)投資化轉(zhuǎn)型。

多舉措活躍和發(fā)展并購市場

鼓勵(lì)私募基金做耐心資本

《意見》內(nèi)容包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平、依法加強(qiáng)監(jiān)管等六個(gè)方面。

王力行表示，在《意見》中，有幾點(diǎn)內(nèi)容對(duì)推動(dòng)并購重組市場的發(fā)展尤為重要：一是引導(dǎo)上市公司積極通過并購重組向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集；二是支持上市公司之間的整合需求以及上市公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)、第二增長曲線轉(zhuǎn)型資產(chǎn)的并購，這將有助于提升產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率；三是對(duì)重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)提高包容度，特別是明確支持上市公司收購優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)；四是提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平。

馮志強(qiáng)認(rèn)為，鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合比較重要，相關(guān)內(nèi)容對(duì)限售期規(guī)定、簡化審核程序提供了方向性的支持意見，“期待相關(guān)具體規(guī)定的進(jìn)一步出臺(tái)，有助于提升市場交易活躍度。私募投資基金作為并購重組交易的重要參與者，未來也將在市場中發(fā)揮更加重要的作用”。

于彤表示，關(guān)注放松上市公司收購限制、提高估值容忍度、放寬股份鎖定期要求等措施，有助于推動(dòng)并購重組市場的活躍和發(fā)展。

孫加韜稱，未來一個(gè)階段的并購重組，將出現(xiàn)兩個(gè)趨勢性機(jī)會(huì)：一是上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型升級(jí)，客觀上需要對(duì)被并購標(biāo)的在財(cái)務(wù)指標(biāo)上有一定包容度，尤其是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等；二是產(chǎn)業(yè)并購整合，是上市公司以鏈主角色來整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購，或者是同行業(yè)之間補(bǔ)短板型的并購，以進(jìn)一步提升企業(yè)自身的競爭力。

其中，《意見》提到，對(duì)私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實(shí)施“反向掛鉤”，促進(jìn)“募投管退”良性循環(huán)。

對(duì)此，王力行解釋，“反向掛鉤”機(jī)制的意思是，如果私募股權(quán)基金的投資期限達(dá)到五年，其在第三方交易中獲得的股份鎖定期可以從12個(gè)月縮短至6個(gè)月，而在重組上市中作為中小股東的鎖定期限可以從24個(gè)月縮短至12個(gè)月。該機(jī)制既鼓勵(lì)私募股權(quán)基金積極做耐心資本，又降低了其在參與并購重組時(shí)對(duì)于退出時(shí)限的擔(dān)憂，提高資金的流動(dòng)性，從而提升其參與交易的積極性。

馮志強(qiáng)稱，相關(guān)規(guī)定對(duì)基金參與重組取得股份的鎖定期退出時(shí)間進(jìn)行了加速處理，有助于資金的快速回籠和持續(xù)交易，這將極大增強(qiáng)私募基金相關(guān)并購重組交易的信心；鼓勵(lì)私募基金對(duì)相關(guān)投資標(biāo)的組合實(shí)現(xiàn)整合，依托上市公司平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)多重收益。

另外，《意見》也支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司。王力行認(rèn)為，這表明監(jiān)管層認(rèn)可私募股權(quán)基金在并購重組中的積極作用，愿意為其提供更加廣闊的操作空間和政策支持，鼓勵(lì)私募股權(quán)基金長期價(jià)值投資。“預(yù)計(jì)隨著操作細(xì)則的逐步落地，會(huì)涌現(xiàn)不少并購型私募股權(quán)基金直接控股上市公司的案例”。

私募發(fā)力并購策略和并購基金

圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合資源

記者了解到，近年來不少私募股權(quán)基金在并購領(lǐng)域積極做投資布局。

“去年到現(xiàn)在，我們的工作重點(diǎn)都放在并購重組方面。現(xiàn)在手上各個(gè)領(lǐng)域在談的項(xiàng)目非常多，有些已經(jīng)進(jìn)展到后期階段。我們最大的感受是，現(xiàn)在估值談判難度較大，很多企業(yè)還是停留在前幾年天價(jià)估值的情緒中。這是影響目前并購進(jìn)度的最大問題。”高建明說。

馮志強(qiáng)表示，近段時(shí)間，盈科資本在積極謀劃并購領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展，整合相關(guān)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈優(yōu)勢，推動(dòng)已投項(xiàng)目的整合與資源鏈接，推動(dòng)行業(yè)相近、業(yè)務(wù)互補(bǔ)、資源共享的相關(guān)標(biāo)的公司的合作和并購事宜。

于彤稱，一村資本的并購策略主要有三個(gè)方向：一是與產(chǎn)業(yè)方合作，幫助上市公司收購境內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；二是尋求將自有投資標(biāo)的裝入A股上市公司；三是控股并購一級(jí)市場明星企業(yè)，進(jìn)行管理賦能后再被上市公司并購。新政策的放松對(duì)這些策略都較為有利。

王力行表示，早在2009年華興資本就組建了并購團(tuán)隊(duì)，為中國及全球的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供全面深度的并購顧問服務(wù)。當(dāng)前各個(gè)行業(yè)內(nèi)的并購需求不斷涌現(xiàn)，并購市場活躍度逐步增加，公司將進(jìn)一步加大在并購業(yè)務(wù)中的資源投入，利用跨一二級(jí)市場、跨國內(nèi)外市場的全局視野，以及豐富的交易經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用并購等多種資本市場手段，陪伴企業(yè)成長，推動(dòng)行業(yè)整合。

馮志強(qiáng)表示，未來并購重組市場將成為創(chuàng)投基金行業(yè)除了IPO渠道之外的又一重要退出路徑，包括私募股權(quán)機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、標(biāo)的公司在內(nèi)的多方參與者應(yīng)該攜手共進(jìn)，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。

王力行說，研究海外產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，幾乎所有國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段都會(huì)通過產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購重組實(shí)現(xiàn)資源集中，提高行業(yè)效率。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購重組會(huì)加速。同時(shí)，在宏觀指引疊加市場需求的大背景下，未來中國并購重組的科技屬性將會(huì)增強(qiáng)，以上市公司為主體的并購交易量將會(huì)大大增加。

在孫加韜看來，參考海外經(jīng)驗(yàn)，VC和PE都會(huì)選擇并購?fù)顺觯瑪?shù)量占比分別達(dá)80%和90%；產(chǎn)業(yè)方是最大買家，并購重組為一級(jí)市場已投項(xiàng)目的退出創(chuàng)造條件。中國并購?fù)顿Y步入行業(yè)整合階段，并購重組面臨系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。