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投資小紅書-第210期

過(guò)面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時(shí)

報(bào)復(fù)性反彈來(lái)臨，你在低點(diǎn)時(shí)分是否還相信價(jià)值？

在多重利好組合拳下，A股終于迎來(lái)報(bào)復(fù)性大漲。特別是9月27日，A股市場(chǎng)刷新多項(xiàng)紀(jì)錄。創(chuàng)業(yè)板指漲10%創(chuàng)歷史單日最大漲幅，成交金額近4400億元也創(chuàng)出歷史天量。截至收盤，滬指漲2.89%，深成指漲6.71%，創(chuàng)業(yè)板指漲10%。

歷史是一面鏡子，“價(jià)值投資之父”格雷厄姆的故事當(dāng)下來(lái)看具有很強(qiáng)的借鑒意義。他管理的賬戶1930年虧損達(dá)到驚人的50.5%，1931年虧了16%，1932年虧了3%，三年累計(jì)虧損達(dá)到70%，直到1936年公司的資產(chǎn)組合才得以回本。

在這長(zhǎng)達(dá)5年的時(shí)間，格雷厄姆未能從資本市場(chǎng)上賺錢，也不能從公司領(lǐng)取一分錢的業(yè)績(jī)收入，但他并未喪失對(duì)價(jià)值投資的信念。

格雷厄姆在其后的歲月里卷土重來(lái)，從1936年直至1956年退休，他的格雷厄姆—紐曼公司的年收益率不低于14.7%，高于同期股票市場(chǎng)12.2%的整體收益率——這一成績(jī)可以躋身華爾街有史以來(lái)最佳長(zhǎng)期收益率之列。

相信常識(shí)

格雷厄姆在虧損超過(guò)70%的情況下，依然保持著不被市場(chǎng)打倒的勇氣，他1932年發(fā)表系列文章犀利地指出當(dāng)前的市場(chǎng)正在“半價(jià)出售美利堅(jiān)”。

“超過(guò)三分之一的制造業(yè)股票，正在以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格在公開(kāi)市場(chǎng)上出售，大量普通股以低于公司賬面現(xiàn)金的價(jià)格出售。”格雷厄姆說(shuō)，大量的股票都在以低于公司庫(kù)存現(xiàn)金或速凍資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售，甚至不必計(jì)算流動(dòng)性更差的廠房等資產(chǎn)價(jià)值。

格雷厄姆在惡劣的下行市場(chǎng)中并沒(méi)有向市場(chǎng)走勢(shì)屈服。他的理性思維在起作用，他明白股東其實(shí)是企業(yè)的主人，而不只是股票代碼的主人。當(dāng)股票市值嚴(yán)重低于上市公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)，上市公司可以通過(guò)分紅、回購(gòu)、特別派息等方式將多余的現(xiàn)金派發(fā)給股東，進(jìn)而讓股價(jià)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

無(wú)論“市場(chǎng)先生”如何暴虐，格雷厄姆相信股價(jià)最終會(huì)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。1955年在回答“價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程是如何進(jìn)行的”質(zhì)詢時(shí)，格雷厄姆說(shuō)：“這是我們行業(yè)里非常奇特的現(xiàn)象，我也跟其他人一樣對(duì)此感到神秘。從我們的經(jīng)驗(yàn)得知，市場(chǎng)價(jià)最終會(huì)追上價(jià)值，這總是會(huì)發(fā)生，無(wú)論通過(guò)什么方式。”

市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)任何走勢(shì)，優(yōu)秀投資者對(duì)此并不會(huì)感到驚訝和慌張。“即使手握優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，投資者也應(yīng)當(dāng)明白股價(jià)是會(huì)波動(dòng)的，所以不應(yīng)該因價(jià)格下跌而焦慮，或因價(jià)格上漲而過(guò)分喜悅。股票交易沒(méi)什么門檻，這一點(diǎn)可以被利用，也可以被忽略。”正如格雷厄姆所說(shuō)。

堅(jiān)定的性格

1929年大蕭條并非格雷厄姆遇到的唯一熊市，1973年至1974年，美國(guó)工業(yè)企業(yè)的市值蒸發(fā)了40%，股票的平均價(jià)格更是相比高峰時(shí)期下跌了70%左右。

1974年9月，格雷厄姆從隱退生活中露面，他對(duì)一些證券分析家發(fā)表演說(shuō)，敦促他們留意他發(fā)現(xiàn)的“價(jià)值再生”。格雷厄姆說(shuō)，“投資，未必是天才的專利。投資需要這樣幾種素質(zhì)：第一是理性與智慧；第二是完善的經(jīng)營(yíng)之道；第三也是最重要的一點(diǎn)，那就是堅(jiān)忍不拔的性格。

他說(shuō)，每個(gè)投資者都應(yīng)該在財(cái)務(wù)和心理上做好準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)短期業(yè)績(jī)不佳的可能性。“在1973年—1974年的股市下跌中，投資者可能會(huì)在賬面上蒙受損失，但他如果堅(jiān)持下去，他在1975年—1976年就能收回?fù)p失，并在5年期間獲得15%的平均回報(bào)。”

人類的基因經(jīng)過(guò)幾十萬(wàn)年的發(fā)展，具有從眾的傾向，股市里經(jīng)常能看到“羊群效應(yīng)”，人們很容易加入恐慌或者癲狂的隊(duì)伍之中。但正如逆向投資哲學(xué)所相信的，除非你的所作所為與大多數(shù)人不同，否則你就不可能獲得卓越的成績(jī)。

優(yōu)秀投資者具有自己的錨，不會(huì)在意他人的評(píng)判，也不會(huì)隨波逐流。這正是格雷厄姆所說(shuō)的，“你是正確的或錯(cuò)誤的，并不取決于大家是否同意你。你是正確的，是因?yàn)槟愕馁Y料和推理是正確的。”大多數(shù)玩家從被群體接受或者在群體的歸屬感中得到快樂(lè)，然而，好的玩家從他應(yīng)付游戲里各種局面的能力中得到快樂(lè)。

悲觀總會(huì)過(guò)去

從1924年到1949年，股票指數(shù)年均上漲率僅為1.5%，因此在這一階段結(jié)束時(shí)，公眾對(duì)股票已經(jīng)毫無(wú)興趣。格雷厄姆提出，由于物極必反，有史以來(lái)最大牛市出現(xiàn)的時(shí)機(jī)已告成熟。

格雷厄姆說(shuō)，在1948年時(shí)，有90%以上的投資者不贊成購(gòu)買普通股，大約一半人給出的理由是，買股票“像賭博一樣，不安全”；也有一半人給出的理由是，“對(duì)此不熟悉”。

具有諷刺意味的是，就在公眾普遍認(rèn)為所有的股票投資具有高度投機(jī)性和巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股票價(jià)格其實(shí)相當(dāng)有吸引力，而且很快出現(xiàn)有史以來(lái)的最大漲幅。相反，當(dāng)按過(guò)去的經(jīng)歷來(lái)看，股票價(jià)格已經(jīng)被推升到危險(xiǎn)的高度時(shí)，買進(jìn)股票反而被稱之為“投資”。

美國(guó)股市在整個(gè)20世紀(jì)50年代一直保持上漲，股市整體漲幅為325%，當(dāng)大多數(shù)人對(duì)股票市場(chǎng)持有相同的樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，格雷厄姆警告“危險(xiǎn)在前”，格雷厄姆尤其是對(duì)熱門行業(yè)中的熱門公司警告“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”。

“現(xiàn)在已然衰朽者，將來(lái)可能重放異彩。現(xiàn)在備受青睞者，將來(lái)卻可能黯然失色。”格雷厄姆總結(jié)自己的研究時(shí)說(shuō)：“這聽(tīng)上去像擇時(shí)，但是當(dāng)你思考之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這根本不是擇時(shí)，而是通過(guò)估值的方法買賣股票。如果你買入的證券足夠便宜，哪怕市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)下跌，你的持倉(cāng)也是安全的。如果你以相對(duì)高價(jià)賣出證券，你這么做同樣聰明，哪怕市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)上漲。”

格雷厄姆認(rèn)為，真正的價(jià)值投資者會(huì)利用投機(jī)大眾反復(fù)出現(xiàn)的過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度憂慮情緒來(lái)做投資決策。價(jià)值投資者所要做的就是識(shí)別被低估的股票，買入并持有它們，直到它們?cè)鲋档奖桓吖溃缓筚u出獲利；如果股票持續(xù)表現(xiàn)出未來(lái)將不斷增值的前景，那它就可以無(wú)限期地保留在投資組合中。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

校對(duì)：劉星瑩