“我們團(tuán)隊(duì)去年一單沒開,今年手上有好幾單談了很久的項(xiàng)目,買賣雙方本來還在猶豫,并購新政出來后都馬上拍板,迅速進(jìn)入到談合同的階段。”談及近期的工作節(jié)奏,滬上一位投行人士的回答頗有些“久旱逢甘霖”的意味。
各方體感與市場趨勢相吻合,升溫、活躍成為并購重組市場當(dāng)下的主旋律。《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》(下稱“科創(chuàng)板八條”)推出已有四個月,據(jù)上海證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì),科創(chuàng)板新披露的并購交易近40單,較去年同期增長兩倍以上。
進(jìn)一步來看,新政對市場難點(diǎn)、卡點(diǎn)有的放矢,科創(chuàng)板并購重組市場亦呈現(xiàn)出諸多新氣象,多起案例充分彰顯制度的包容性、市場化。新增案例中,發(fā)股或可轉(zhuǎn)債類停牌明顯增多,支付手段更為豐富;收購硬科技未盈利標(biāo)的接二連三,目前已達(dá)十單左右;方案設(shè)計(jì)貼合市場需求,多單交易采用差異化定價,估值和業(yè)績補(bǔ)償更尊重市場化博弈;推進(jìn)速度顯著加快,部分案例快速通過審核等。
今年以來,上交所積極回應(yīng)經(jīng)營主體的并購重組需求,通過專題調(diào)研、座談會等形式與市場各方密集互動,著力激發(fā)并購市場活力。針對市場關(guān)心的審核速度與估值包容性問題,接近監(jiān)管的人士向記者表示,“科創(chuàng)板八條”“并購六條”清晰地表明了監(jiān)管態(tài)度,展現(xiàn)出持續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程的導(dǎo)向。對于估值包容性問題,規(guī)則上并無限制或要求,需要通過案例來體現(xiàn)監(jiān)管導(dǎo)向和容忍度。在市場已有案例基礎(chǔ)上,下一步還需要上市公司、中介機(jī)構(gòu)、審核監(jiān)管部門共同推出更多實(shí)踐案例,明確市場預(yù)期。
制度添底氣
上市公司收購未盈利資產(chǎn)“不怯場”
長期以來,上市公司要并購未盈利資產(chǎn),由于缺乏盈利數(shù)據(jù)或未來現(xiàn)金流量可預(yù)測性不高,如何確認(rèn)標(biāo)的估值是最大的難點(diǎn)。
但對于科創(chuàng)板上市公司而言,收購此類企業(yè)在某種程度上不失為一種“剛需”。此類企業(yè)往往多處于初創(chuàng)期或成長期,具備較強(qiáng)的吸引力和增長潛力,納入上市公司體內(nèi)后能帶來出色的發(fā)展空間和獲利能力。
“科創(chuàng)板八條”對此明確提出,適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性,支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力,收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。
在這一政策信號下,上市公司收購硬科技未盈利標(biāo)的的積極性明顯增強(qiáng),目前科創(chuàng)板已有十單左右的案例。以希荻微為例,公司以約1.09億元的價格,收購了韓國創(chuàng)業(yè)板科斯達(dá)克上市公司Zinitix 30.91%的股權(quán)。目前該起交易已經(jīng)完成交割,預(yù)計(jì)第三季度納入合并報(bào)表。
希荻微董秘唐婭向記者表示,“科創(chuàng)板八條”中,“支持科創(chuàng)板上市公司收購具有‘硬科技’屬性但尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”尤為引人注目。“這一政策拓寬了上市公司的標(biāo)的選擇范圍,為上市公司收購尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了政策支撐,推動了產(chǎn)業(yè)整合向商業(yè)邏輯和價值投資導(dǎo)向回歸。在此背景下,希荻微收購Zinitix的交易信心得到了顯著增強(qiáng),推動了本次交易的順利完成。”唐婭表示。
華泰聯(lián)合執(zhí)行委員會委員、公司并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明分析道,標(biāo)的利潤處于低位時,其估值也相對較低,行業(yè)整合才更有價值、更有動力。另一方面,敢于出手收購未盈利企業(yè)的上市公司,本身就擁有很強(qiáng)的價值判斷能力和整合能力。并購是控制權(quán)的變更,其實(shí)質(zhì)在于,買家擁有更樂觀的預(yù)期,更有能力為標(biāo)的賦能。
估值差異化市場博弈空間更足
從多單交易的估值來看,并購系列新政的突破、創(chuàng)新之處已在實(shí)踐中有所反映。一方面,多家科創(chuàng)板上市公司在方案設(shè)計(jì)上貼合市場需求,多單交易采用了差異化定價。以思瑞浦并購創(chuàng)芯微為例,本次交易在總對價10.6億元不變的基礎(chǔ)上,對創(chuàng)芯微股東間交易對價進(jìn)行調(diào)配,形成差異化估值。這一設(shè)計(jì)既保護(hù)了思瑞浦股東的利益,又滿足了戰(zhàn)略投資者并購?fù)顺鲂枰灰椎靡韵蚯巴七M(jìn)。
另一方面,多單案例的估值包容性有明顯提升。實(shí)際上,在評估增值率、市盈率等指標(biāo)上,相關(guān)規(guī)則未設(shè)置量化限制,近兩年科創(chuàng)板重組不乏評估增值率超5倍的案例。
最新案例中,普源精電發(fā)行股份購買耐數(shù)電子67.74%股權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)增值率超過900%。信安世紀(jì)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買普世科技80%股權(quán),選取收益法結(jié)果作為評估結(jié)論,增值率也達(dá)到790%。
近期不少科創(chuàng)板上市公司并購取消了對賭,引來市場側(cè)目。如亞信安全收購亞信科技、納芯微收購麥歌恩均未設(shè)置業(yè)績承諾。接近監(jiān)管的人士對此表示,規(guī)則早已明確第三方并購中可不要求業(yè)績承諾,但多數(shù)上市公司、中介機(jī)構(gòu)仍希望通過設(shè)置對賭條款來獲得審核監(jiān)管支持。隨著更多無對賭案例的出現(xiàn),預(yù)計(jì)市場預(yù)期將更加明確,市場博弈將更加充分。
勞志明認(rèn)為,并購對賭本身的合理性、必要性有待商榷。“控股型的并購,我把企業(yè)賣給你,首先我已經(jīng)不是公司股東了,很難對業(yè)績負(fù)責(zé);其次如果后續(xù)業(yè)績不達(dá)標(biāo),究竟是交易的時候估值和盈利預(yù)測過于樂觀,還是因?yàn)檎闲Ч麤]有達(dá)到?我把標(biāo)的交給你,后續(xù)所有的不確定性都應(yīng)該由你來承擔(dān),這才符合并購交易的本質(zhì)。”
勞志明介紹,通常情況下,有業(yè)績承諾的并購交易可能會導(dǎo)致“只并購、不整合”。因被并購的一方需要對業(yè)績負(fù)責(zé),對方必須掌控經(jīng)營,所以為了達(dá)到利潤要求可能會有些短期行為,比如減少研發(fā)投入,這顯然不利于企業(yè)的長期成長。在他看來,對于成長型企業(yè)而言,衡量其價值最重要的指標(biāo)應(yīng)該是市場競爭力和成長性,而非利潤。
審核“加速度”為交易“以時間換空間”
實(shí)際操作中,并購交易本身具備復(fù)雜多變的特征,不確定性因素頗多。滬上一位投行人士表示,曾多次碰到交易雙方擔(dān)憂審核時間過長,而不愿意發(fā)股收購或者規(guī)避重大資產(chǎn)重組的情況。這些案例從撮合到審核環(huán)節(jié),本身已經(jīng)經(jīng)歷了較長時間,若審核環(huán)節(jié)仍要“拉長戰(zhàn)線”,很容易就動搖了交易雙方好不容易達(dá)成的初步共識和脆弱的信任關(guān)系。
接近監(jiān)管的人士認(rèn)為,“科創(chuàng)板八條”提及建立健全開展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的“硬科技”企業(yè)股債融資、并購重組“綠色通道”,“并購六條”進(jìn)一步提出建立重組簡易審核程序,已展現(xiàn)出持續(xù)提高審核效率、優(yōu)化審核流程的導(dǎo)向。
近期的多起交易也顯示,科創(chuàng)板并購重組的審核效率明顯有所提升。以普源精電為例,公司發(fā)行股份購買耐數(shù)電子67.74%股權(quán)已獲中國證監(jiān)會注冊,從上交所受理到證監(jiān)會注冊生效用時僅兩個月,成為“科創(chuàng)板八條”后并購重組注冊第一單。
科創(chuàng)板上市公司標(biāo)的資產(chǎn)范圍也在不斷擴(kuò)展,海外標(biāo)的有所增加,監(jiān)管則為此提供了充分支持。唐婭介紹,希荻微收購Zinitix屬于跨國收購,雙方均需遵守當(dāng)?shù)氐纳鲜泄颈O(jiān)管規(guī)則和其他法律法規(guī),交易復(fù)雜性高于國內(nèi)并購。得益于上交所的耐心指導(dǎo),公司合法合規(guī)地完成了本次交易。
“此外,由于標(biāo)的公司采用了競標(biāo)的模式,本次交易前期存在不確定性。公司積極與上交所溝通,希望在滿足A股監(jiān)管規(guī)則的前提下,盡量縮短交易進(jìn)程。對于公司的困難和需求,上交所快速響應(yīng)和反饋,為公司在競標(biāo)過程中爭取了寶貴的時間優(yōu)勢。”唐婭說。
上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示,將進(jìn)一步暢通溝通機(jī)制,歡迎市場經(jīng)營主體與上交所積極溝通,大膽創(chuàng)新,支持服務(wù)上市公司用足用好并購重組政策工具,持續(xù)推動標(biāo)志性、高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購案例落地,將創(chuàng)新政策舉措轉(zhuǎn)化為上市公司高質(zhì)量發(fā)展實(shí)效。
展望后市,勞志明預(yù)計(jì),政策出臺到交易落地之間有一定的時間周期,預(yù)計(jì)半年后政策效果會進(jìn)一步顯現(xiàn)。后續(xù)并購市場火熱程度幾何,要關(guān)注三個維度:一是系列并購新政在個案上的落地情況;二是并購交易與上市公司二級市場的表現(xiàn),有無形成相互促進(jìn)的正循環(huán);三是并購?fù)顺鲈谝患壥袌龅慕邮芏热绾危芊裥纬伞翱萍肌鹑凇a(chǎn)業(yè)”的良性發(fā)展。